I mercati in autunno: paura del tapering e rischio di una stagflazione 2.0

I messaggi che i mercati azionari e obbligazionari inviano agli osservatori sono spesso insolitamente evasivi e talvolta difficili da decifrare. All'indomani dell'ultimo trimestre dello scorso anno, il messaggio era chiaro: la scoperta di vaccini di efficacia promettente e i piani di stimolo fiscale, in particolare negli Stati Uniti, avrebbero riportato la crescita economica globale sulla strada giusta. Queste aspettative trovavano riscontro nell'aumento dei tassi d'interesse e nel rialzo dei mercati azionari, alimentati dalla sovraperformance dei settori ciclici.

A partire dal secondo trimestre di quest'anno, negli Stati Uniti prima e un mese dopo in Europa, la situazione si è fatta leggermente più complessa. Gli economisti hanno iniziato a contemplare la possibilità che questa ripresa potesse presto affievolirsi. I tassi d'interesse sono quindi tornati a muoversi al ribasso. I mercati azionari, dal canto loro, hanno continuato a guadagnare terreno, sostenuti dal paradosso che dal 2009 gioca a loro favore: notizie economiche deludenti assicurano il sostegno ininterrotto delle banche centrali.

Tuttavia, questo mese di agosto reca un messaggio completamente diverso. Se nel complesso i tassi d'interesse sembrano restare ancorati a un trend ribassista, dopo una breve inversione a inizio periodo, questa volta i mercati azionari appaiono molto più titubanti. Il motivo è da ricercarsi in una lettura inedita dei mercati inaugurata da questa nuova fase.

Innanzitutto, lo scetticismo dei mercati obbligazionari ha trovato conferma in numerose statistiche economiche pubblicate negli Stati Uniti nelle ultime settimane: i consumatori americani, nonostante la montagna di risparmi accumulati, si mostrano poco propensi a spendere. Un'interpretazione plausibile di questo fenomeno è la constatazione da parte dei consumatori del brusco rincaro dei beni di consumo, a causa delle tensioni nelle catene di approvvigionamento, proprio nel momento in cui vengono operati i primi tagli agli aiuti di carattere sociale introdotti nella fase più acuta della crisi. Inoltre, la rapida diffusione di una nuova variante più contagiosa, che in ogni parte del mondo sta mettendo in discussione il calendario inizialmente previsto per il ritorno alla normalità delle attività legate ai servizi, di certo non aiuta la fiducia dei consumatori. Di conseguenza, esperti ed economisti concordano  pressoché all'unanimità sulla revisione al ribasso delle prospettive di crescita per i prossimi mesi.

Al contempo, però, negli Stati Uniti la situazione occupazionale ha continuato a normalizzarsi. Per molti posti vacanti, si osserva addirittura una vera e propria tensione tra domanda e offerta. L'aumento dei prezzi al consumo determinato da quello temporaneo dei materiali potrebbe quindi essere seguito da un'inflazione più duratura dovuta all'aggiustamento al rialzo delle retribuzioni, anche se i consumatori non ne sembrano ancora convinti. Di conseguenza, per Jerome Powell, presidente della Federal Reserve statunitense, il momento del "casus belli" è vicino, e si verificherà quando il suo quadro di indicatori, da cui dipende il livello ritenuto appropriato dei tassi d'interesse ufficiali, gli darà il segnale per avviare la normalizzazione della politica monetaria. Prima di un innalzamento dei tassi d'interesse, questa normalizzazione comporterà innanzitutto una graduale riduzione degli acquisti mensili di titoli di Stato, che tuttavia potrebbe iniziare prima della fine dell'anno.

Ed è a questo punto che i mercati azionari potrebbero registrare una pausa. Tale inasprimento monetario infatti, per quanto molto graduale, rappresenterebbe già di per sé un fattore piuttosto sfavorevole e inedito, e potrebbe verificarsi in un momento in cui i mercati cominciano a sospettare che la crescita economica futura sia stata sopravvalutata. Qualora ciò dovesse concretizzarsi, molti daranno allora la colpa alla politica monetaria. Sarebbe forse più accurato riconoscere che il rischio principale per i mercati oggi è in realtà costituito da una decelerazione della crescita accompagnata da pressioni inflazionistiche, una sorta di "stagflazione 2.0", uno scenario per il quale non siamo sicuri che esista una politica monetaria ideale.

Va detto che la Cina, che si trova in una fase molto più avanzata del ciclo economico rispetto a Stati Uniti e ancor di più rispetto all'Europa, ha già attraversato a suo modo questa fase estremamente delicata per i listini azionari. La performance di mercato del gigante asiatico non è riuscita a evitarne le conseguenze, esacerbate in questo caso da uno straordinario giro di vite normativo. La sua performance relativa potrebbe ora evidenziare un'inversione almeno per qualche tempo rispetto ai mercati occidentali, soprattutto per quanto riguarda i titoli growth spesso di altissima qualità.