Rendimenti più stabili nell’obbligazionario e attesa sul mercato azionario: le strategie di asset allocation nel Q4

Assistiamo a un’evoluzione molto negativa sui mercati finanziari: a settembre, gli indici azionari USA hanno chiuso in correzione di quasi 10%, portando le perdite da inizio anno, in media, tra il 20 e il 25%. Non va meglio sul mercato del reddito fisso, dove i rendimenti sul bund tedesco si attestano sopra il 2%, il BTP decennale vicino al 5% e i Treasury a 10 anni quasi al 4%. Da inizio anno, gli indici obbligazionari registrano anch’essi perdite, spesso oltre il 15%. Le strategie risk parity – che danno lo stesso peso ai fattori di rischio azionari e obbligazionari – registrano i peggiori ritorni annuali osservati nell’arco degli ultimi 100 anni, ad eccezione di un paio di circostanze negli anni 30’ e 70’. L'ultimo crash sui bond a settembre ha coinvolto soprattutto la parte lunga della curva e ha avuto epicentro in Gran Bretagna, dove ci sono state fortissime vendite da parte dei fondi pensioni per far fronte ai “margin call”. La Bank Of England, infatti, è stata costretta ad intervenire per mantenere la stabilità finanziaria e il governo ha fatto parziale retromarcia rispetto al piano fiscale annunciato a metà settembre, rinunciando al taglio delle tasse per i più ricchi.

L'evoluzione in ambito macro, invece, registra una continua solidità del mercato del lavoro USA, testimoniata dai dati di inizio ottobre con nuovi impieghi tra i 250,000 e i 300,000 posti di lavoro creati e crescita media dei salari intorno al 5%. In questa fase, però, la reazione dei mercati è contraria: dati forti inducono a pensare che la Fed prosegua ancora più speditamente con l’inasprimento monetario rispetto a quanto fatto fino ad ora.  La FED ha ribadito che proseguirà la politica di rialzi fino a che l'inflazione non tornerà stabilmente verso il target del 2%. I dati sull’inflazione continueranno pertanto a essere cruciali per il mercato. Negli USA, la componente energia sta rientrando dopo la correzione dei prezzi del petrolio. Trend simili si assistono anche sulla componente beni, dove i “colli di bottiglia” nei processi di produzione stanno migliorando. Permangono, tuttavia, i problemi relativi alla componente dei servizi dove i salari e l’inflazione causata dagli affitti delle case rimangono ancora elevati. Nei prossimi mesi – o al massimo nel giro dei prossimi trimestri - la componente immobiliare sarà destinata a rientrare, considerati i tassi fissi sui mutui a 30 anni prossimi al 7%. La nostra lettura sull’inflazione è che ci troviamo nelle fasi finali di una tempesta perfetta sulle obbligazioni, anche perché i mercati monetari già proiettano tassi a breve sopra il 4,5% entro la fine del prossimo inverno. L’intera curva reale, depurata dalle aspettative di inflazione, è in territorio ampiamente positivo, con i bond decennali che hanno rendimenti reali sopra l’1,6%. Stiamo incrementando la duration sui nostri portafogli a partire dalla parte lunga: crediamo che la determinazione e la credibilità della Fed, testimoniata dal fatto che le aspettative di inflazione sono rimaste ancorate nonostante un’inflazione realizzata sopra l’8%, possano mantenere rendimenti più stabili sulla parte lunga.

In Europa, è evidente il rischio geopolitico. Ci limitiamo a interventi subond con scadenza intorno ai 5 anni. Il compito della BCE rimane complicato per via del conflitto tra obiettivo di inflazione e rischi sullo spread. Sul Btp pensiamo che l’area di intervento potrebbe essere attorno ai 300 punti base, anche alla luce dei rischi macroeconomici rappresentati dalla crisi energetica.Sull’azionario, non siamo ancora compratori. Le valutazioni sono migliorate soprattutto tramite il de-rating del rapporto prezzo su utile. Il posizionamento istituzionale continua a essere molto scarico e i livelli di sentiment sono estremamente negativi. Tuttavia, il livello degli utili non sconta ancora completamente livelli recessivi. Inoltre, sta per cominciare una nuova stagione degli utili e nelle ultime settimane le aspettative sono diminuite ragionevolmente rispetto a un’evoluzione macro più difficile del trimestre precedente. Gli utili societari sono ancora ampiamente sopra il trend di lungo periodo e sono, pertanto, a rischio. Sebbene le valutazioni di alcune parti del mercato, come settore Growth, presentino valutazioni interessanti e tornate ai livelli pre-Covid, manteniamo un atteggiamento cauto alla luce dei messaggi che giungono dalla Fed: fintanto che non avremo sconfitto l’inflazione troppo elevata, la Banca Centrale americana non permetterà un rilassamento delle condizioni finanziarie. Si tratta, in vero, di un movimento doloroso per i mercati finanziari e l’economia, ma è volto a conservare le condizioni di credibilità nel sistema finanziario che hanno permesso grandi soddisfazioni agli investitori nell’ultimo decennio.

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