Con l'aumento dei tassi lungo tutta la curva e il rendimento del Btp a 10 anni superiore al 4%, gli investitori sono più ottimisti sulle prospettive di sovraperformance dei titoli di Stato a lungo termine (da 7 a 10 anni) rispetto ad altre alternative a reddito fisso, in particolare Investment Grade (rendimenti del 4,5%) e High Yield (rendimenti del 7-9%). Anche se tatticamente questo potrebbe avere senso nel breve termine, riteniamo che nel corso del prossimo ciclo questo sia probabilmente un’opzione poco efficace. Dobbiamo ricordare che nel 2022 la strategia della duration lunga si è dimostrata disastrosa, con i fondi obbligazionari con duration lunga che hanno registrato perdite ingenti a causa dell'aumento dei tassi d'interesse e della “sorpresa” dell'inflazione. A partire da gennaio 2023, l'invito più diffuso è stato quello di aggiungere duration alle strategie a reddito fisso; tuttavia, data la vischiosità dei livelli di inflazione e la probabilità di ulteriori rialzi dei tassi, neanche questa si è rivelata la strategia giusta finora, con strategie a duration più breve e con i titoli high yield a tasso variabile e fisso che non solo hanno sovraperformato a livello di rendimento, ma hanno anche offerto uno dei pochi rendimenti reali positivi del reddito fisso. Lo stesso non si può dire per le strategie investment grade, che finora nel 2023 non presentano una proposta convincente rispetto al debito pubblico.
Btp, i bond high yield utile complemento
A breve termine, riteniamo che l'inflazione dovrebbe continuare a scendere. Tutti ne sono convinti. Ma che dire del medio e lungo termine? Nel lungo periodo, entrano in gioco tendenze inflazionistiche strutturali, come la de-globalizzazione, l'attuazione delle politiche climatiche, l'inflazione da costo del lavoro e le tendenze migratorie. È probabile, quindi, che il prossimo ciclo economico sia caratterizzato da pressioni inflazionistiche persistenti.
In un contesto inflazionistico di lungo periodo (ovvero livelli dell'1,5-2,5% in Europa), riteniamo che le obbligazioni societarie High Yield offrano, rispetto ai titoli di Stato, il doppio vantaggio di una duration strutturale breve (attualmente 3,1 anni) e di un'esposizione legata alla sfera corporate. Le società possono adattarsi a un contesto inflazionistico più elevato trasferendo l'inflazione ai propri clienti, con conseguenti ricavi più elevati e migliori metriche di credito, e offrono strutturalmente uno spread (spread di credito) rispetto ai rendimenti governativi. Se il prossimo ciclo sarà caratterizzato da prezzi più elevati e da una minore repressione finanziaria, vediamo l'High Yield vincente rispetto ai titoli di Stato, in quanto si tratta di un’asset class che storicamente ha offerto un plus di rendimento rispetto al debito sovrano (come dovrebbe).
Perché allora qualcuno preferisce attualmente i BTP alle obbligazioni High Yield? Beh, il costo opportunità di non essere investiti nell'High Yield, un’asset class che nel lungo periodo (+5 anni) offre lo stesso rendimento annuo delle azioni, con una volatilità inferiore, è più basso ora di quanto non lo sia stato da molto tempo a questa parte, quando si può guadagnare dal 2,5 al 4% nel debito sovrano europeo. Tutto sembra dipendere dal rischio di un'imminente recessione che, ovviamente, avrebbe un impatto più forte sui prezzi delle obbligazioni ad alto rendimento rispetto a quelle governative. A dire il vero, finora la crescita europea è stata molto più resistente del previsto e la probabilità di recessione in Europa è molto più bassa che negli Stati Uniti. Ma anche se il tempismo perfetto di una recessione è in teoria un'operazione molto redditizia, è quasi impossibile giocare con il tempismo... e vincere. Ci piace mantenere un orizzonte d'investimento a più lungo termine, in cui gli investitori dovrebbero considerare i) il vantaggio di rendimento che le obbligazioni HY mantengono nei confronti dei titoli di Stato, che è al livello più alto della storia recente, e ii) la protezione dal rischio che la classe d'investimento offre contro qualsiasi ondata di volatilità.
Consideriamo ad esempio l'obbligazione Nexi 2029 che offre un rendimento del 5,5%. La società italiana di pagamenti sta ottenendo una buona performance fondamentale, essendo stata recentemente portata a BB+ ed essendo in procinto di diventare una società Investment Grade. Tuttavia, nel nuovo contesto dei tassi, l'obbligazione viene scambiata a un prezzo di 85. Questo valore è molto vicino a quello che vediamo in questo periodo. Si tratta di un prezzo molto vicino a quello che consideriamo il livello di recupero in caso di default, che limita notevolmente il rischio di perdite di credito nel caso in cui si verifichi un evento a bassissima probabilità.
Altre buone opportunità si trovano nel settore dei titoli a tasso variabile, in cui la cedola si adegua trimestralmente ai tassi di interesse prevalenti. Sebbene i prezzi di queste obbligazioni possano essere più alti rispetto alle loro controparti fisse, in un ciclo che potrebbe vedere tassi più alti più a lungo, potrebbero essere una delle migliori fonti di reddito nei prossimi anni. L'obbligazione Sisal Pay 2026, ad esempio, con rating BB- di S&P, pur essendo scambiata a un prezzo vicino a 100, offre un rendimento del 7,5%, sostanzialmente superiore a quello dei titoli di Stato di pari scadenza e, dato che la cedola è riferita all'Euribor trimestrale, nella misura in cui l'inflazione e i tassi sorprenderanno al rialzo, anche il rendimento di Sisal Pay salirà, offrendo una protezione contro i futuri aumenti dei tassi di interesse.
Per questo motivo ci piace avere l'High Yield nella nostra asset allocation: non come sostituto dei BTP, ma come complemento.