Le ultime notizie e i recenti sviluppi indicano che i tassi d'interesse saranno alti ancora a lungo. Tuttavia, anche se ciò non ha giovato ai titoli di Stato, la nostra asset class preferita al momento, non riteniamo che questo abbia modificato il nostro outlook fondamentale e continuiamo a essere neutrali sulle azioni, preferendo mantenerci cauti e selettivi.
Il rischio di una contrazione del credito negli Stati Uniti è stato scongiurato dal rapido intervento della Fed sulla crisi bancaria. Questo allontana le nostre aspettative di recessione negli Stati Uniti, rendendole meno certe. Tuttavia, la presenza di frodi ha artificialmente incrementato le richieste di disoccupazione e questo implica che il mercato del lavoro statunitense è rimasto in realtà rigido e pertanto i salari torneranno a essere la principale preoccupazione della Fed. Ciò significa che la stretta creditizia negli Stati Uniti continua, riflettendo l'inasprimento della politica monetaria. Quindi, sebbene le notizie sul calo dell'inflazione fossero positive, l'aspettativa di un taglio dei tassi deve essere rimandata fino a quando l'inflazione salariale non tornerà a diminuire, il che è ancora molto probabile come conseguenza di una recessione.
Fig. 1 - Forte contrazione del credito alle piccole imprese negli Stati Uniti
Indice di disponibilità di prestiti
Stati Uniti
Come previsto, il crollo della SVB e la mini-crisi delle banche statunitensi di medie dimensioni hanno causato una forte contrazione della disponibilità di credito. Ma, sorprendentemente, il sondaggio successivo ha rivelato che si è trattato solo di una battuta d'arresto. Ciò significa che la rapida azione della Fed ha evitato una contrazione del credito. Tuttavia, rimane ancora una stretta creditizia che riflette l'inasprimento della politica monetaria. Nel complesso, questo scenario allontana le nostre aspettative di recessione negli Stati Uniti, rendendole meno certe.
Un altro dato che si è rivelato falsato riguarda il ritmo di aumento delle richieste di disoccupazione negli Stati Uniti. La maggior parte è dovuta a un solo Stato, il Massachusetts, in cui sono state scoperte diverse frodi. Ciò significa che il mercato del lavoro statunitense rimane rigido e che i salari restano la principale preoccupazione della Fed..
Questo dato è particolarmente deludente, poiché il nostro modello di previsione e i dati mensili indicavano che la componente principale dell'inflazione statunitense si era esaurita. Se il mercato del lavoro si fosse allentato in concomitanza con il calo dell'inflazione, ciò avrebbe potuto favorire un aggiustamento più morbido verso aspettative salariali più sostenibili. Sebbene la tanto pronosticata recessione statunitense sia ora più lontana, non ci aspettiamo che la Fed agisca diversamente da mantenere le condizioni di politica monetaria rigide fino a quando i salari non si saranno ridotti.
Europa
Alcuni indicatori chiave per l’economia tedesca, che ricopre un ruolo cruciale in UE, sono peggiorati, sebbene siamo oggi più entusiasti delle prospettive per l'economia dell’eurozona. Tuttavia, riteniamo che gli scarsi ordini manifatturieri tedeschi riflettano l'attuale ciclo di riduzione delle scorte a livello globale, nonché l'abbandono degli investimenti nelle industrie ad alta intensità energetica. Anche la debolezza delle vendite al dettaglio tedesche potrebbe riflettere uno spostamento verso i servizi e le esperienze piuttosto che verso i beni, oppure il fatto che i consumatori tedeschi stiano prolungando le loro vacanze in luoghi come la Spagna, dove i volumi di vendita al dettaglio sono aumentati fino al 10%
Rimaniamo fiduciosi che il calo significativo non solo dei prezzi attuali dell'energia, ma anche di quelli per il prossimo inverno, rispetto al picco raggiunto lo scorso anno, si tradurrà in una riduzione dell'inflazione, con un aumento della fiducia e della spesa dei consumatori che, a sua volta, avvierà un circolo virtuoso per il resto dell'economia. Il fatto che i consumatori europei abbiano effettivamente aumentato i risparmi durante la recente contrazione indica la possibilità di ripresa.
La BCE dovrà continuare ad aumentare i tassi di interesse. I salari stanno aumentando e quest'anno si prevede un'accelerazione con l'entrata in vigore dell'indicizzazione retrospettiva.
Fig. 3 – Il divario di fiducia dei consumatori rispetto agli USA si sta riducendo rapidamente
Azioni USA sottotono, dollaro in indebolimento, obbligazioni in rialzo
Il passaggio dal quantitative easing (QE) al quantitative tightening (QT) ha avuto un forte impatto. Lo vediamo riflesso nel tasso privo di rischio, con i TIPS (Treasury inflation-protected securities) decennali statunitensi che ora rendono oltre l'1,4%, contro un rendimento reale fortemente negativo durante il QE. Anche se le recenti notizie sull'inflazione e sui tassi d'interesse sono andate nella direzione sbagliata, vediamo un buon valore nei titoli di Stato a questi livelli.
Pur essendo complessivamente neutrali sulle azioni, siamo negativi sulle azioni statunitensi. Non si tratta di un risultato a livello di indice, ma di un rally molto limitato, con guadagni di soli cinque titoli che hanno rappresentato più di tutto il rally dell'S&P 500 quest'anno. Negli Stati Uniti i margini di profitto delle aziende si stanno comprimendo e c'è anche la probabilità di una recessione. In Europa, invece, i margini si stanno ampliando e vediamo la possibilità di sorprese economiche positive, dato che l'Europa gode di un circolo virtuoso di inflazione più bassa e domanda più forte.
Alla fine del 2023 i tassi di interesse statunitensi potrebbero essere inferiori a quelli europei. Si tratterebbe di un cambiamento drammatico, la prima volta nella storia dell'euro, che porterebbe a una debolezza del dollaro USA.
Fig. 4 - Enormi variazioni dei tassi reali USA a 10 anni
