Carmignac - commento sui meeting BCE e Fed

15/03/2023

Una situazione difficile

I banchieri centrali hanno colto la sfida di cambiare le dinamiche inflazionistiche. Ma agire in ritardo per contenere le pressioni al rialzo dei prezzi e il loro impatto sulle aspettative di inflazione ha portato a un ciclo di tightening aggressivo e senza precedenti.

Dopo circa un anno di inasprimento della politica monetaria, gli effetti dell'aumento dei tassi di interesse iniziano a farsi sentire, ma non come gli investitori si attendevano. Il segmento del credito rimane robusto (anche se gli eventi più recenti ne causeranno un rallentamento) e le famiglie continuano a consumare, aiutate da un mercato del lavoro solido. E l'inflazione rimane elevata.

I banchieri centrali si trovano in una situazione sempre più difficile. Non hanno ancora terminato il ciclo di tightening, ma le crepe stanno già iniziando a mostrarsi in successione, dopo un decennio di politiche procicliche ultra-accomodanti. Devono infatti continuare a cercare di rallentare l'economia riducendo e, allo stesso tempo, ripristinando la liquidità nel sistema bancario per garantire l'integrità dei depositi, minati dal marcato deprezzamento degli asset "risk-free" negli ultimi tre anni. Una situazione complessa.

Banca Centrale Europea (BCE)

La BCE ha recentemente espresso l’intenzione di combattere con forza contro un contesto inflazionistico molto persistente, lasciando intendere la prosecuzione di un ritmo di tightening forzato. Il fallimento di una banca statunitense consentirà il rispetto di tale intenzione? Il rialzo di 50 punti base annunciato di recente non è più unanimemente atteso dagli osservatori. Molti hanno ridotto di quasi 100 punti base le proprie aspettative circa il punto in cui i tassi di deposito raggiungeranno il picco in questo ciclo di tightening.

Da un punto di vista economico, il rischio principale per la BCE è una forma di indicizzazione informale e de facto dei salari all'aumento dei prezzi. E di conseguenza, il rischio di assistere a un de-ancoraggio delle aspettative di inflazione, dato che i salari negoziati sono cresciuti dal 3,5% su base annua di un anno fa a quasi il 5% su base annua di oggi. Si tratta di un punto di particolare attenzione, poiché gli aggiustamenti nel mercato del lavoro europeo sono molto più lenti che in altre parti del mondo e, a maggior ragione, poiché l'inflazione core ha sorpreso al rialzo e non si prevede che l’area si riprenda prima della fine dell'estate, nella migliore delle ipotesi.

La BCE si è quindi resa conto che riportare l'inflazione al 2% nel 2025 è un obiettivo troppo lontano nel tempo. E un restringimento della finestra di opportunità (di circa un anno) richiede il mantenimento del ciclo di rialzi di 50 punti base (all'interno del più ampio ciclo di rialzi), accettando il rischio di un eccessivo irrigidimento, per ora.

Federal Reserve (Fed)

Con la teoria di un soft landing e il mantenimento di una politica monetaria eccessivamente accomodante, la Fed si messa all’angolo in una situazione di domino finanziario. La banca centrale statunitense sta sia ritirando (attraverso l'inasprimento della politica monetaria) sia fornendo liquidità al sistema (intervenendo in soccorso delle banche in difficoltà), il che riecheggia la posizione della Banca d'Inghilterra dello scorso autunno, quando ha risposto alla crisi di liquidità dei fondi pensione.

In un contesto in cui però la Fed è pronta a mantenere condizioni finanziarie rigide, sia a causa del mercato del lavoro sia per l’inflazione persistente, la volatilità associata a una simile situazione non è per forza una cattiva notizia. Il recente stress del settore bancario porterà a condizioni di prestito ancora più rigide (le aziende hanno accumulato manodopera, le banche ora accumuleranno contanti) e peserà quindi sulla domanda (il che va in un certo senso a favore della Fed).

Pertanto, la domanda chiave è: cosa succederà al ciclo di rialzi dopo l’aumento di 25 punti base previsto per la prossima settimana?

Crediamo che la traiettoria della politica monetaria dopo la riunione di marzo dipenderà dall’evoluzione delle condizioni finanziarie. Se, una volta digerito lo stress attuale, la Fed dovesse proseguire con il tightening, potrebbe valutare l’impatto di un rialzo dei target rate dallo 0% al 5% in 12 mesi e se tale impatto sia accettabile.

Al contrario, se i mercati dovessero fare un rally sulla base del mantra “le cattive notizie (per l'economia) sono buone notizie (per i mercati)”, gli operatori di mercato che attendono uno scenario Goldilocks verrebbero rapidamente richiamati alla realtà dalla crescente consapevolezza che la dipendenza dai dati delle banche centrali è un'arma a doppio taglio.

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