Wellington Management - Le determinanti dei mercati obbligazionari nel mese di aprile
- di: Marco Giordano, Investment Director di Wellington Management
“Higher for longer” è tornato. I rendimenti globali hanno registrato il maggior incremento in un singolo mese da settembre 2022, con i solidi dati che fanno evincere come le economie (e in particolare gli Stati Uniti) restano resistenti. La pressione al rialzo sui rendimenti è stata avvertita in modo più acuto nella prima metà del mese, a causa dell’inflazione che ha continuato a sorprendere al rialzo. I mercati hanno spostato più in là le previsioni sul primo taglio dei tassi da parte delle banche centrali, concludendo il mese di aprile come segue: la BCE non dovrebbe tagliare i tassi prima di luglio, la BoE non prima di settembre e la Fed addirittura a dicembre. All’inizio dell’anno, i mercati prevedevano fino a sette tagli nell’arco del 2024 per l’area dell’euro, ma ora siamo scesi a tre. Nella riunione del FOMC conclusasi il 1° maggio, la Fed ha mantenuto un atteggiamento da colomba, nonostante i dati sull’inflazione fossero appiccicosi. La banca centrale ha inoltre annunciato che rallenterà il ritmo di riduzione del proprio bilancio, rimborsando non più di 25 miliardi di dollari di titoli del Tesoro al mese, rispetto a un massimo di 60 miliardi di dollari al mese. Questa dichiarazione della Fed ha coinciso con l’ultimo annuncio di rimborso trimestrale (QRA) del Dipartimento del Tesoro statunitense, pubblicato all’inizio della stessa giornata, che non indicava alcuna modifica alle dimensioni delle emissioni di obbligazioni con cedole a più lunga scadenza e che avrebbe iniziato il suo tanto atteso programma di buyback. In conclusione, la Fed sta riducendo le esigenze di emissione nel breve termine, mentre il Tesoro statunitense continuerà a fornire liquidità sul mercato secondario. Sebbene modesti, questi passi rappresentano fattori di supporto tecnico per i titoli del Tesoro e potrebbero contribuire a ridurre leggermente la pressione al rialzo sui premi a termine.
I dati economici sembrano suggerire una certa resilienza, o forse no? Gli investitori che hanno assunto una posizione corta sui tassi hanno avuto ragione nel corso di questo mese, con un’impennata dei rendimenti guidata dalla persistente inflazione statunitense. È opportuno notare che i mercati obbligazionari globali continuano a scambiare strettamente con gli Stati Uniti, nonostante i crescenti segnali secondo cui le dinamiche inflazionistiche locali stiano iniziando a prendere piede. I dati dell’IPC statunitensi nella prima metà del mese hanno sorpreso al rialzo, con forze inflazionistiche strutturali - in particolare i servizi di base - che hanno più che compensato le forze disinflazionistiche, facendo temere ai mercati che i responsabili politici non saranno in grado di tagliare i tassi per qualche tempo. Il resto del mondo ha seguito l’esempio della Fed, con un aumento dei rendimenti dei Gilt e dei titoli di Stato dell’area dell’euro, dato che la crescita dei salari nel Regno Unito rimane stabile al 6% e la ripresa del ciclo manifatturiero globale è un fattore positivo per l’economia tedesca: gli ultimi dati ZEW indicano prospettive molto positive per le esportazioni e il PMI tedesco è tornato al di sopra della soglia dei 50 punti per la prima volta da giugno 2023.
Sebbene la disinflazione abbia rallentato si possa affermare che i tassi di policy non sono restrittivi, i dati economici rilasciati tradiscono alcuni rischi di ribasso. Negli Stati Uniti, il PIL è aumentato dell’1,6% nel primo trimestre (ben al di sotto delle aspettative del mercato fissate al 2,5%), il tasso di disoccupazione rimane basso al 3,8% ma sta gradualmente aumentando e i non-farm payrolls sono rallentati a +175k (le attese prevedevano +243k).
Le autorità giapponesi sono probabilmente intervenute sui mercati valutari per sostenere lo JPY, che si è deprezzato rispetto al dollaro a livelli mai registrati dal 1990, mentre la Fed ha mantenuto elevati i tassi di policy. La Bank of Japan (BoJ) ha optato per mantenere invariati i tassi di policy allo 0%,nonostante abbia rivisto al rialzo le aspettative di inflazione nella sua ultima dichiarazione1, con l’inflazione core prevista al 2,1% nel 2026. Data la debolezza dello JPY, si ritiene che il Ministero delle Finanze abbia venduto circa 30 miliardi di dollari di riserve per sostenere la valuta a quota 160, dato che la Banca del Giappone continua a essere in disaccordo con il resto del mondo nell’adottare un ritmo misurato verso la normalizzazione delle politiche monetarie (cioè, molto riluttante ad alzare i tassi). Quest’ultimo intervento equivale a circa l’1% del PIL, o al 3% delle riserve valutarie del Giappone. In assenza di una significativa recessione globale o almeno di un indebolimento dell’economia statunitense che spinga la Fed a tagliare i tassi, sembra che l’unico modo per cambiare la tendenza dello JPY sia che la Bank of Japan aumenti i tassi. Per il momento, l’ultimo intervento sul mercato valutario è stato probabilmente calcolato per colpire i venditori allo scoperto, con l’obiettivo di garantire che i cambiamenti valutari siano graduali, evitando movimenti di mercato rapidi o disordinati.
Traiettorie divergenti. Negli ultimi dodici mesi - e probabilmente anche negli ultimi 25 anni - i mercati globali hanno seguito uno schema generalmente prevedibile: i consumi statunitensi sono un buon indicatore della crescita del paese, che a sua volta guida la crescita globale, sia nei mercati sviluppati che in quelli emergenti. La risposta politica allo shock inflazionistico degli ultimi due anni ha seguito una direzione simile, con le principali banche centrali (con la notevole eccezione del Giappone) che hanno aumentato i tassi in modo significativo e ora i mercati sono alla ricerca di segnali di tagli dei tassi per normalizzare la politica monetaria. Tuttavia, le dinamiche di inflazione locali potrebbero richiedere risposte mirate a livello locale, piuttosto che seguire la guida della Fed. Il PIL reale degli Stati Uniti è superiore di circa il 9% rispetto al periodo pre-Covid, mentre le economie dell’area euro e del Regno Unito sono cresciute rispettivamente solo del 3% e dell’1,5% rispettivamente. Tuttavia, la maggior parte delle misure di inflazione, salari e disoccupazione hanno mostrato traiettorie simili a quelle degli Stati Uniti, il che significa che il trade-off crescita-inflazione potrebbe essere significativamente peggiore in Europa, che ha registrato un’inflazione pari o superiore a quella degli Stati Uniti, a fronte di una crescita economica reale inferiore. Con il ciclo produttivo che mostra segni di svolta e la continua crescita dei servizi a livello globale, le dinamiche inflazionistiche locali dovrebbero accentuarsi. In uno scenario del genere, seguire l’operato della Fed potrebbe non portare ai migliori risultati a lungo termine al di fuori degli Stati Uniti.
Forza del dollaro. Una delle conseguenze della continua tenuta dell’economia statunitense e dell’aumento dei rendimenti dei Treasury è il consistente rafforzamento del dollaro. Se a questi fattori si aggiunge la fuga verso i beni rifugio legata delle tensioni geopolitiche in corso in Medio Oriente, il dollaro si è apprezzato rispetto alla maggior parte delle valute principali. Dall’Accordo del Plaza del 1985, l’unico altro periodo in cui l’US Dollar Index (una misura della forza del dollaro rispetto a un paniere di valute del G10) è rimasto stabilmente al di sopra di 100 è stato tra il 2000 e il 2002. Nei mercati emergenti, le valute latinoamericane hanno registrato la peggiore performance mensile dal settembre 2022, a causa dell’aumento della volatilità globale e dei cicli di riduzione dei tassi, con Messico e Colombia che hanno continuato a ridurre i tassi di riferimento.