Wellington Management - Le determinanti dei mercati obbligazionari nel mese di agosto

Jackson Hole. Anche quest’anno, il simposio economico annuale della Fed di Kansas City è stato l’evento più atteso del mese di agosto, e non ha deluso le aspettative. Nonostante la presenza di delegazioni di banche centrali da tutto il mondo, l’attenzione era tutta rivolta al presidente della Fed, Jerome Powell, con gli investitori che attendevano con ansia indicazioni sulla politica monetaria, soprattutto dopo il forte rally dei mercati all’inizio del mese. Nel suo discorso, Powell ha evidenziato che la Federal Reserve sta abbandonando la sua attuale politica monetaria restrittiva. Sebbene sia consigliabile leggere il discorso completo, in particolare i commenti di Powell sulla natura transitoria dell’inflazione, il punto saliente è il seguente: "Nel complesso, l’economia continua a crescere a un ritmo sostenuto. Tuttavia, i dati sull’inflazione e sul mercato del lavoro mostrano una situazione in evoluzione. I rischi al rialzo per l’inflazione sono diminuiti, mentre i rischi di downside per l’occupazione sono aumentati. Come abbiamo sottolineato nell’ultima dichiarazione del FOMC, monitoriamo entrambi i rischi del nostro duplice mandato. È giunto il momento di adeguare la politica monetaria. La traiettoria è chiara e la tempistica e il ritmo dei tagli dei tassi dipenderanno dai prossimi dati, dall’evoluzione delle prospettive e dall’equilibrio dei rischi."

Obbligazioni o azioni, cosa è "giusto"? Dopo il rally di luglio e agosto, i rendimenti obbligazionari appaiono elevati rispetto agli asset di rischio ciclici. Le obbligazioni stanno prezzando un significativo rallentamento dell’economia, mentre gli asset di rischio continuano a resistere. Se dovessero emergere segnali di ripresa nei dati ciclici, potremmo assistere a un ritracciamento dei rendimenti obbligazionari. Allo stesso modo, se i mercati obbligazionari avessero correttamente prezzato la debolezza dell’economia globale, i mercati azionari dovrebbero adeguarsi. Negli ultimi due anni, le valutazioni azionarie globali sono salite costantemente, mentre i rendimenti obbligazionari sono diminuiti rispetto al picco raggiunto nel quarto trimestre dello scorso anno.

Se ci concentriamo sugli ultimi mesi, i dati sul mercato del lavoro statunitense sono stati il motore principale del rally obbligazionario. L'attenzione è rivolta ai prezzi di mercato, con i futures che continuano a suggerire quattro tagli entro la fine dell'anno, il che significa che i mercati si aspettano che la Fed effettui un taglio dei tassi di 50 punti base in una delle tre riunioni rimanenti. Detto questo, i mercati stanno ancora valutando solo un tasso neutrale superiore a quello della Fed (3% contro una stima della Fed del 2,75%), lasciando spazio al proseguimento del rally.

Altri tagli in vista. In Europa, nonostante i recenti dati sull’inflazione siano risultati superiori alle aspettative della BCE, non riteniamo che ciò impedirà ai policymaker di procedere con un ulteriore taglio dei tassi nella riunione di settembre. La situazione è simile a quella di giugno, ma con una differenza: i dati sulla crescita ora implicano un rischio di ribasso per le previsioni di crescita della BCE per il terzo trimestre. La BCE sta inoltre dando maggior peso alle previsioni sui salari, alcune delle quali si sono rivelate più soft rispetto ai dati attuali sull’inflazione. Continuiamo a ritenere che la BCE sia orientata verso in taglio dei tassi, che però avverrà in maniera graduale, dato il potenziale di sorprese al rialzo dell’inflazione nel prossimo anno.

La Bank of England ha mostrato un chiaro orientamento da ‘colomba’, nonostante alcuni degli ultimi dati suggeriscano un percorso molto diverso da quello discusso dai policymaker. L’inflazione si sta dimostrando persistente, con il miglioramento delle prospettive di crescita economica grazie alla ripresa dell’attività immobiliare, alla forte spesa per i consumatori e alla tenuta dei bilanci delle famiglie. Il rischio di un errore di politica rimane elevato.

Intervento della PBoC. Le pressioni sui policymaker per cambiare la narrazione negativa del mercato sulle deludenti prospettive di crescita dell’economia cinese sono aumentate. Il mese scorso abbiamo evidenziato la persistente debolezza del mercato immobiliare e del debito pubblico locale, che ha portato a una riduzione a sorpresa di vari tassi di policy da parte della People’s Bank of China (PBoC). Ad agosto, abbiamo assistito a un drastico cambiamento nella risposta dei responsabili politici all’inarrestabile rally dei rendimenti obbligazionari, causato da lenta crescita economica, debolezza della fiducia dei consumatori e un’inflazione modesta (ultimo dato allo 0,5%). Il settore del reddito fisso cinese si distingue sempre più rispetto al resto del mondo.

In questo contesto, abbiamo assistito al primo intervento diretto della PBoC, che ha confermato in un comunicato stampa di aver venduto obbligazioni a lunga scadenza e acquistato obbligazioni a breve scadenza sul mercato aperto, in un’operazione del valore di 100 miliardi di yuan (~14 miliardi di dollari). In questo modo, la banca centrale persegue diversi obiettivi:

• Attenuare il significativo rally delle obbligazioni, in modo da prevenire che si presenti la situazione sperimentata dalle banche regionali statunitensi lo scorso anno, dove un improvviso ritorno dei rendimenti dopo un rally prolungato ha causato problemi di solvibilità sistemica
• Mantenere una curva inclinata verso l’alto iniettando liquidità nei mercati finanziari
• Incoraggiare gli investitori a evitare l’affollamento verso i titoli di Stato e a dirottare i flussi altrove
• In ultima analisi, evitare il rischio di deflazione dell’economia

I tassi di default dell'high yield sembrano aver raggiunto il picco massimo, diminuendo sia negli Stati Uniti che in Europa negli ultimi mesi. Sebbene ci aspettiamo che i tassi di default rimangano intorno alle medie di lungo periodo (~4-5%) nei prossimi 12 mesi, non prevediamo un ciclo di default su larga scala, grazie ai solidi fondamentali degli emittenti e alla mancanza di scadenze a breve termine. L’ottimismo del mercato si riflette negli spread, che continuano a essere relativamente stretti rispetto al passato.