Nel risiko bancario italiano c’è una regola non scritta: le mosse più importanti raramente hanno un solo obiettivo. Una banca prova a comprare un’altra banca, sì. Ma spesso sta cercando una posizione, un’alleanza, una garanzia politica, oppure – dettaglio decisivo – una leva per arrivare altrove. Oggi “altrove” ha un nome che pesa più di qualunque sportello: Generali. E intorno a Trieste, come in un giallo con troppi indizi, si incastrano UniCredit, Banco BPM, MPS, Mediobanca, l’asse Delfin–Francesco Gaetano Caltagirone, e lo Stato con i suoi poteri speciali.
Per capire dov’è il punto di rottura bisogna ripartire da una sequenza di fatti che, messi in fila, raccontano un Paese dove il mercato corre e la politica prova a tenere il guinzaglio. Nel 2025 UniCredit, con Andrea Orcel, tenta la presa su Banco BPM. L’operazione si incaglia sul golden power esercitato dal governo, con condizioni operative e industriali considerate da molti osservatori “troppo invasive” per una normale logica di M&A. Alla fine, UniCredit ritira l’offerta. La ferita rimane aperta: non solo tra Orcel e Palazzo Chigi, ma tra l’idea di “banca come impresa” e l’idea di “banca come infrastruttura nazionale”.
Sullo sfondo, la partita vera si sposta su Siena e Milano. Monte dei Paschi di Siena completa la sua scalata a Mediobanca arrivando a una quota di controllo (oltre l’86%). Non è un dettaglio: significa che la storica cabina di regia del capitalismo finanziario, Piazzetta Cuccia, cambia proprietario. E con Mediobanca, inevitabilmente, si porta dietro il suo gioiello più pesante: la partecipazione in Generali, il totem italiano delle assicurazioni. Da quel momento, il risiko smette di essere solo una storia di banche e diventa una storia di banche + assicurazioni, cioè di raccolta, risparmio, investimenti e controllo dei flussi di commissioni. Il vero potere, nel 2026, non è solo dare credito: è governare la ricchezza.
In questa nuova mappa del potere spiccano due nomi che da mesi funzionano come una calamita: Delfin (la holding della famiglia Del Vecchio) e Caltagirone. Hanno peso in MPS, hanno peso in Generali, e sono stati per anni tra gli azionisti-chiave di Mediobanca. La scalata di MPS non nasce nel vuoto: è un’operazione che si regge anche sulla loro influenza e sulle loro scelte di capitale. Tradotto: se vuoi capire chi “tira” nel risiko, devi guardare chi ha in mano i pacchetti che contano e chi può farli pesare nei momenti in cui il mercato non basta.
Ed eccoci al nodo che sta agitando gennaio 2026: l’asse Delfin–UniCredit. Reuters racconta che Orcel avrebbe mostrato interesse per la quota Delfin in MPS e che nei colloqui sarebbe entrata anche Generali. La banca ha risposto con una smentita netta, definendo le voci speculative e insistendo sul fatto che “valutazioni interne” non equivalgono a un’operazione. Ma nel linguaggio del mercato la smentita non cancella la domanda: perché UniCredit e Delfin dovrebbero parlarsi proprio adesso?
La risposta è semplice e spietata: perché l’Italia bancaria si sta ricomponendo senza UniCredit, e Orcel non può permettersi di restare spettatore. Dopo lo stop su BPM, UniCredit ha dimostrato di saper muoversi all’estero, ma sul fronte domestico ha bisogno di una posizione. Entrare in MPS (anche solo con una quota) significa entrare nella stanza dove si decide cosa fare di Mediobanca. E quindi, indirettamente, significa entrare nella stanza dove si deciderà cosa fare di Generali. Il rischio per Orcel è che, senza una mossa, il triangolo Siena–Milano–Trieste diventi un blocco compatto fuori dalla sua influenza.
"Sono voci speculative e ingiustificate" è la formula che UniCredit usa per spegnere il rumore. Ma la realtà è che il rumore nasce da una logica: in un sistema che si consolida, non contano solo le dimensioni, contano le intersezioni. E le intersezioni – oggi – passano per Delfin. Francesco Milleri non è più “solo” il custode dell’eredità Del Vecchio: è l’interlocutore che può aprire o chiudere porte decisive. Non perché controlli tutto, ma perché può fare la cosa più preziosa: spostare l’asse.
Nel frattempo Banco BPM vive il paradosso di chi è “troppo importante per essere lasciato in pace”. È la terza banca italiana, è radicata al Nord, ha una base retail potente e – soprattutto – è la tessera che può trasformare un disegno politico in un gruppo reale: il famoso terzo polo bancario. Ma BPM ha anche un’altra caratteristica: ha un socio straniero di peso crescente, Crédit Agricole, che ha appena ottenuto l’ok della BCE per alzare la partecipazione oltre il 20% e, secondo varie ricostruzioni, arrivare a ridosso del 30% entro l’assemblea primaverile. La vigilanza europea, però, non vuole un takeover mascherato: ecco perché entrano in gioco paletti su governance e rappresentanza in consiglio.
Qui il protagonista è Giuseppe Castagna, AD di BPM, che prova a fare la cosa più difficile: restare protagonista mentre gli altri scrivono il copione. In audizioni e dichiarazioni pubbliche di fine 2025, Castagna ha tenuto una linea che è insieme prudente e muscolare: nessun tavolo aperto ufficialmente, nessun “matrimonio” deciso, ma la disponibilità a guardare ogni opzione se e quando diventa industrialmente sensata. Detto in chiaro: non siamo in saldo, ma neppure ingenui. E soprattutto: non ci facciamo scegliere il futuro dagli altri.
C’è poi un passaggio che illumina tutto: Castagna ha raccontato, in sostanza, che il governo ha chiesto a BPM elementi per valutare l’impatto dell’operazione UniCredit–BPM sul credito all’economia reale, e ha richiamato la differenza tra i modelli dei due gruppi sul rapporto impieghi/depositi. È esattamente lì che il risiko smette di essere solo finanza e diventa politica industriale: per Palazzo Chigi, una banca non è neutrale se cambia la quantità e la direzione del credito.
La politica, infatti, non si è limitata a osservare. Il governo ha usato strumenti straordinari, e la vicenda ha avuto conseguenze giuridiche e istituzionali: il TAR del Lazio si è pronunciato su parti del golden power, e la Commissione europea ha acceso un faro sul perimetro dei poteri speciali applicati al settore creditizio, fino ad avviare una procedura formale nei confronti dell’Italia. Dettaglio cruciale: l’Europa non sta discutendo “il merito” di una fusione, sta discutendo il metodo, cioè se uno Stato membro possa imporre condizioni che cambiano l’essenza economica di un’operazione in un settore vigilato a livello europeo.
Intanto, l’asse MPS–Mediobanca ha già prodotto un effetto immediato: Generali torna al centro della scena. Perché chi controlla Mediobanca controlla una leva storica sulla governance di Trieste. E perché l’asse Delfin–Caltagirone, già presente nel capitale di Generali, ora può contare su una sponda diversa a Milano. Qui la parola chiave è “assemblea”: le partite vere sulle assicurazioni si giocano a colpi di liste, coalizioni e voti, non con annunci roboanti. Ma la sostanza è questa: con Mediobanca “dentro” MPS, si spostano i pesi e le alleanze possibili diventano più numerose. E più pericolose.
Ed è proprio questo il motivo per cui l’incontro (o i contatti) tra Delfin e UniCredit sono importanti: non perché “domani” succede qualcosa, ma perché offrono una via alternativa a tutte le parti. Delfin potrebbe monetizzare o riposizionare una parte del suo peso; UniCredit potrebbe ottenere un accesso strategico senza lanciare subito un’OPA totale; e il sistema potrebbe trovare una nuova stabilità, magari meno conflittuale. Ma attenzione: stabilità non significa quiete. Significa che la guerra si sposta dai titoli dei giornali ai dettagli di governance.
Resta la domanda che, in un articolo serio, non può essere evitata: che cosa vuole davvero Banco BPM? Vuole restare indipendente? Vuole essere “il cuore” del terzo polo? Vuole trattare con i francesi? La risposta più onesta è che BPM vuole ciò che ogni grande banca quotata deve volere: massimizzare valore e autonomia negoziale. Castagna ha costruito negli ultimi anni una banca più forte e più appetibile: e una banca più appetibile può permettersi di scegliere, o almeno di provarci. In questa logica si legge anche la partita parallela del risparmio gestito, con dossier come Anima che diventano moneta di scambio potenziale nelle grandi combinazioni di sistema: l’asset che oggi ti dà commissioni, domani può diventare la chiave per chiudere un accordo con chi ti sta addosso.
Ora veniamo agli scenari ragionevoli, quelli che non richiedono fantasia ma solo attenzione ai vincoli.
Primo scenario: nasce il terzo polo “italiano”. Cioè un’aggregazione tra MPS (con Mediobanca in pancia) e Banco BPM. È l’esito più coerente con il disegno politico e con gli interessi dell’asse Delfin–Caltagirone. Ma per farlo bisogna sciogliere il nodo Crédit Agricole: se i francesi restano al 20-30% e chiedono peso crescente, una fusione “italiana” diventa più complessa. Se invece si trovasse un compromesso industriale (governance, perimetri, asset), allora il terzo polo diventerebbe l’approdo naturale. E l’Antitrust, come sempre, entrerebbe in scena con la richiesta di cessioni di sportelli nelle aree di sovrapposizione.
Secondo scenario: UniCredit rientra dalla finestra. Dopo lo stop sulla porta principale (BPM), Orcel potrebbe scegliere una strada laterale: entrare in MPS o comunque stringere un accordo che gli dia voce nel triangolo Siena–Milano–Trieste. Qui la partita è sofisticata: non è “comprare una banca”, è comprare un punto di vista e una possibilità di influenza. Non è detto che succeda; ma è la ragione per cui la sola idea genera volatilità e reazioni immediate del mercato.
Terzo scenario: la via francese si fa più concreta. Crédit Agricole, con il via libera della BCE e con una strategia italiana che negli anni si è già espansa, potrebbe spingersi oltre, trasformando la partecipazione in un percorso di controllo. Ma la BCE, proprio per evitare un takeover di fatto, guarda ai dettagli: quanti consiglieri, quali comitati, quali conflitti di interesse, quali limiti di rappresentanza. Se il socio francese volesse davvero “prendere” BPM, dovrebbe trovare un modo che sia compatibile con vigilanza e politica: il che, nel 2026, non è un sentiero largo.
Quarto scenario: stallo e guerra di nervi. Indagini, ricorsi, pareri, procedure europee, assemblee e rinnovi dei consigli possono rallentare la “grande fusione” e lasciare il mercato in una fase di attesa, fatta di piccoli segnali e grandi interpretazioni. È lo scenario in cui tutti parlano con tutti, ma nessuno firma. In Italia, però, anche lo stallo è una mossa: perché ti consente di aspettare il momento in cui l’avversario si scopre.
In controluce, c’è l’unica certezza: Generali è il premio strategico. Perché la banca che controlla le leve su Trieste controlla una parte enorme del risparmio degli italiani e una macchina di utili e dividendi che può diventare carburante per il sistema. Chi pensa che il risiko sia solo una questione di sportelli e crediti sta guardando la partita con le regole di vent’anni fa. Oggi la partita è su commissioni, risparmio gestito, bancassicurazione e governance. È lì che si fa la differenza tra essere grande e essere dominante.
Se proprio bisogna indicare “chi comanda chi”, la fotografia di gennaio 2026 dice questo: Delfin e Caltagirone sono il baricentro dell’asse MPS–Mediobanca–Generali; Crédit Agricole è il socio che può cambiare i destini di Banco BPM; UniCredit è il grande attore che cerca una rientranza utile dopo lo stop politico; e lo Stato, pur con una quota azionaria ridotta, resta un regista possibile grazie a poteri, norme, e alla capacità di mettere “condizioni” dove altri vedono solo prezzi.
Il finale, come sempre, non lo scrive uno solo. Lo scrivono almeno in tre: il mercato (che chiede chiarezza e premi di controllo), la vigilanza (che decide cosa è consentito davvero) e la politica (che decide cosa è accettabile). Nel frattempo, il risiko italiano continua a fare quello che sa fare meglio: trasformare un’operazione finanziaria in una storia nazionale. Con un dettaglio in più: questa volta il “premio” non è una banca. È l’architettura del potere economico del Paese.